Cap. 33 – Avaliação de Empresas e Decisão de Investimentos

Os modelos para decisão de investimentos e mensuração do valor da empresa levam em consideração o valor investido, os fluxos futuros de benefícios, o tempo de ocorrência desses benefícios futuros e o valor do dinheiro no tempo.Eles servem para verificar a viabilidade de um investimento antes da sua implantação.

Para a Controladoria é fundamental a apuração do valor da empresa, pois tem foco nos resultados empresariais e avalia a eficácia da empresa através destes, medindo o desempenho dos investimentos.

Valor Presente Líquido (VPL): um investimento é feito com o objetivo de gerar um resultado que supere o valor investido para compensar o risco de trocar um valor presente certo por um valor futuro incerto. O resultado excedente gerado pelo investimento é a sua rentabilidade e funciona como um prêmio pelo risco de investir. Esse prêmio também é chamado de juros.

O investidor encontra diversas oportunidades de investimento no mercado, com diferentes níveis de riscos e retornos. No momento que ele escolhe um determinado investimento, deixa de ganhar a rentabilidade dos outros, o que é chamado de custo de oportunidade. A rentabilidade desejada são os juros remuneratórios e normalmente compreendem o custo de capital mais a inflação do período.

O VPL é um modelo clássico de análise de investimentos e compreende: o valor do investimento, o valor dos fluxos de caixa futuros, a quantidade de fluxos de caixa futuros e a taxa de retorno esperada pelo investidor. Exceto o valor do investimento inicial, o qual é conhecido, os outros elementos são estimados de acordo com a opção do investimento, pois alguns têm prazo definido e em relação à conjuntura macroeconômica.

O VPL tem como fundamento o valor do dinheiro no tempo, o qual tem valor diferente hoje em comparação com um período futuro. Quanto mais tempo for necessário para se ter retorno de um investimento, mais riscos existem e, com isso, maior será a taxa de juros exigida. Assim, o VPL significa descontar o valor dos fluxos futuros a determinada taxa de juros, de tal forma que esse fluxo se apresente a valores de hoje, ou seja, ao valor atual. Com essa informação é possível tomar uma decisão seguindo os seguintes critérios: se o valor atual dos fluxos de caixa futuros for maior ou igual a zero, o investimento deve ser feito, caso contrário, deve ser rejeitado.

Taxa Interna de Retorno (TIR): é a taxa interna do investimento, a qual iguala os fluxos de caixa futuros descontados a essa taxa ao investimento inicial, ou seja, zera o VPL.

Payback: é o período de retorno do investimento. Esse método indica em quantos períodos se tem o retorno do investimento inicial.

Análise das variáveis do VPL

Valor do Investimento: pode ser feito em um único aporte ou em parcelas, as quais podem ocorrer antes ou antes e durante o projeto. Independente da distribuição dos fluxos de investimentos e fluxos de caixa futuros, todos devem ser descontados a valor presente. O valor do investimento compreende todos os gastos necessários para que o investimento possa render fluxos futuros, os quais podem ser o valor para a implantação do projeto, gastos com imobilizado e intangíveis e investimentos necessários em capital de giro.

Valor dos fluxos futuros de benefícios

Fluxo de caixa descontado: metodologia mais aceita para avaliação do fluxo futuro de benefícios. Pode ser desenvolvido pelo foco específico do acionista ou pelo foco geral da empresa.

            Fluxo de Caixa do Acionista: é a representação linear de uma projeção da Demonstração de Resultados acoplada a uma projeção de ativo e passivo. A depreciação, neste caso, entra no fluxo como uma despesa para ser deduzida do lucro tributável e em seguida é adicionada, pois não representa um desembolso de caixa. Os demais itens que influenciam o fluxo são os de ativo e passivo, os quais representam novos investimentos em imobilizado, capital de giro, amortização de financiamentos, dentro outros. O valor resultante é descontado pela taxa de jutos, gerando o VPL.

Ex.:

Fluxo de Caixa do Acionista

Receitas

(-) Despesas Operacionais

= Lucro antes do Pagamento de Juros, Impostos, Amortização e Depreciação (EBITDA)

(-) Depreciação e Amortização

= Lucro antes do Pagamento de Juros, Impostos (EBIT)

(-) Despesa de Juros

= Lucro antes dos Impostos (EBIT)

(-) Impostos

= Lucro Líquido

(+) Depreciação e Amortização

= Fluxo de Caixa Proveniente das Operações

(-) Desembolsos de Capital

(-) Variações no Capital de Giro

(-) Pagamento do Principal das Dívidas com Terceiros

(+) Entradas decorrentes de novas Dívidas

= Fluxo de Caixa para o Acionista Fluxo de Caixa da Empresa: não considera as entradas de recursos de terceiros e os jutos pagos a eles e tem como referência somente o Lucro Operacional.                                                                                                       Ex.:

Fluxo de Caixa da Empresa

Receitas

(-) Despesas Operacionais

= Lucro antes do Pagamento de Juros, Impostos, Amortização e Depreciação (EBITDA)

(-) Depreciação e Amortização

= Lucro antes do Pagamento de Juros, Impostos (EBIT)

(-) Impostos sobre o Lucro

= Lucro Líquido

(+) Depreciação e Amortização

= Fluxo de Caixa Proveniente das Operações

(-) Desembolsos de Capital

(-) Variações no Capital de Giro

= Fluxo de Caixa para a Empresa

Fluxos de Caixa ou Fluxos de Lucro?

Considerando o aspecto temporal, todos os fluxos de lucro se converterão em fluxos de caixa. A depreciação é uma despesa econômica contabilizada, a qual não requer desembolso de caixa no ato de sua contabilização. Porém o efeito caixa já ocorre por ocasião do investimento e a sua contabilização é um retardamento da apropriação na Demonstração do Resultado para recuperação do valor investido em imobilizado.

Valor Residual e Perpetuidade

O valor residual deve ser considerado na elaboração dos fluxos de caixa futuros, o qual normalmente é caracterizado como uma perpetuidade, o que indica que o investimento sempre renderá esse valor indefinidamente. Assim, o valor residual é o Valor da Perpetuidade, ou seja, a renda fixa futura ininterrupta dividida pela taxa de juros, que é o custo de oportunidade.

A taxa de juros utilizada deve refletir o risco da empresa e pode ser definida pela seguinte fórmula:

RI = Taxa Livre de Risco + Beta x (Retorno de Mercado – Taxa Livre de Risco)

Em que RI é o Retorno Esperado do Investimento, e o Beta é o coeficiente que representa o risco específico da empresa em relação à média de mercado. O Risco específico da empresa é considerado a variação de sua rentabilidade em relação à rentabilidade média de um conjunto de investimentos existentes alternativos no mercado. Ainda, um empreendimento sempre deve ter uma rentabilidade superior a taxa livre de risco.

CAPM

O CAPM é o modelo de precificação de ativos, de onde surgiu o Beta e o qual busca o melhor retorno do investimento com o menor risco. Assim, o Beta significa a reação média da rentabilidade da empresa em relação à rentabilidade média do mercado. Quanto maior o retorno, maior o risco. Quando uma empresa tem um Beta maior que 1, significa que ela tem um risco acima do mercado. Entretanto, também tem um potencial de gerar retornos acimo da média do mercado em um cenário de crescimento.

O Beta reflete o risco do acionista e seu custo de oportunidade explicitado pela taxa de juros da rentabilidade final da empresa. A medida de rentabilidade do mercado tem como referencial o lucro liquido da empresa, uma vez que os juros são abatidos como despesa.

Custo Médio Ponderado de Capital

Quando se avalia a empresa com foco em seu valor operacional, desconsiderando o acionista, deve-se utilizar como taxa de juros para o desconto dos seus fluxos de caixa, o custo médio ponderado de capital. Essa taxa leva em consideração a estrutura de capital da empresa, isto é, a participação de capital próprio e de terceiros no investimento total da empresa. A taxa de juros do capital de terceiros deve ser considerada líquida de impostos sobre o lucro.

Valor da Empresa

Passo a passo:

1)      Determinar as principais premissas decorrentes dos cenários assumidos para a obtenção dos fluxos de caixa futuros;

2)      Desenvolvimento da Demonstração de Resultados;

3)      Inclusão das Receitas Financeiras geradas pelo próprio caixa;

4)      Projeção do Balanço Patrimonial;

5)      Elaboração do Fluxo de Caixa e de Fluxos de Caixa descontados;

O valor da empresa é a soma dos fluxos de caixa descontados mais o valor residual.

Uma forma de avaliar as ações da empresa é utilizar o conceito de perpetuidade e pressupor que ela gere lucros ininterruptamente. Assim, deve-se descontar o fluxo desses lucros.

Modelo de Gordon: trabalha com os fluxos de dividendos futuros mais uma previsão de crescimento da empresa. Deve-se descontar o dividendo esperado pela taxa de juros menos o crescimento esperado, obtendo-se, assim, o valor da empresa.

Valor de Mercado Adicionado (MVA)

MVA = Valor de Mercado da Empresa - Capital Investido

Esse conceito é derivado do EVA – Valor Econômico Adicionado, o qual mede o resultado do período, ou seja, quanto a empresa agregou de lucro no período para o acionista em relação ao custo de oportunidade do mercado para o período.

O MVA mede o crescimento do valor total da empresa, isto é, é resultado do EVA de todos os períodos, o que representa o valor de mercado de uma empresa menos o seu capital investido. Sempre que o valor for positivo, há MVA, o qual reflete a valorização da empresa. Se houver valor negativo, significa destruição de valor, pois o valor de mercado está menor que o capital investido.

O ponto principal para a mensuração do MVA é o capital investido. No caso do valor contábil, o mesmo deve sofrer ajustes como o a consideração de despesas com pesquisa e desenvolvimento, ajustar amortizações de ativos intangíveis, ajustar a depreciação parametrizando-a no conceito de arrendamento mercantil, considerar gastos com reestruturação como investimento.

O valor de MVA de um período deve ser considerado como o investimento do próximo período, assim o MVA em continuidade é calculado pela seguinte fórmula:

MVA = Valor de Mercado Atual-(Valor de Mercado Anterior x Custo de Oportunidade)

O MVA deve ser incorporado ao foco da Controladoria para a gestão econômica, pois seu objetivo é adicionar valor à empresa e ao acionista.

Opções Reais

O conceito de Opções Reais de avaliação de investimentos parte da premissa de que VPL e TIR são métodos rígidos e não consideram a flexibilidade da empresa ao longo dos anos. Esse conceito permite à empresa reformular seus projetos de investimentos conforme as incertezas são resolvidas ao longo dos anos. As opções reais devem ser consideradas desde o inicio de uma análise de investimentos e permanecer ao longo do desenvolvimento do projeto. Essa metodologia funciona como uma árvore de decisões, evidenciando as alternativas iniciais e as que podem ocorrer durante o ciclo de vida do investimento.